摘  要：资产支持证券所具有的高度衍生性，在极大提高资产流动性的同时，其无限的风险放大作用也需要各国金融监管机关予以高度重视。资产支持证券的风险主要来源于资产本身以及证券化过程中的风险累积。如何通过完善立法、加强执法、保障司法实现风险监管的法制化将是文章探讨的重点。

关键词：资产支持证券  监管  法制化  实现途径

资产证券化是20世纪金融创新发展的一项主要内容和重要成就。其所具有的灵活方便、设计精巧、高效率等特征的确是风险管理和金融投资的利器。但是资产证券化如果脱离监管要求不合理的发展，将有可能酝酿出巨大的金融灾难。 2007年，爆发于美国的次级按揭贷款和相关衍生品危机，与以资产支持证券为代表的金融衍生品的过度发展有着难以割舍的联系。痛定思痛，如何实现对资产支持证券的有效监管，保证其健康发展，将是危机过后各国政府关注的重点。本文将以围绕资产证券化产品的风险来源，与本次金融危机的关系，以及如何实现监管法制化等问题进行深入的探讨。

一、问题的提出

资产证券化与这次全球金融危机的形成究竟是一种什么关系？有人把这次金融危机发生的直接原因简单地归结于资产证券化的过度发展，这种认识过于肤浅，也过于武断。资产证券化不是制造风险,而是分散风险。问题的关键在于证券化背后的资产是什么，以及如何评估基础资产的价值,如何充分揭示证券化资产的风险。因此，有两点似乎是清楚的：一是资产证券化不是金融危机产生的根源；二是资产证券化改变了风险的表现形式，使风险的存量化变成了流量化，对危机的加剧和迅速传导起了重要的作用。从次贷危机到次债危机,风险的源头没有变,改变的只是风险的载体和形式。[①]

分析次贷危机的发生和传导机制，可以看出，美国的金融体制存在两个明显的缺陷。首先，金融市场制度规定未达评级的住房抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等一系列证券化产品是不能被美国的大型投资机构如保险基金、退休基金、政府基金购买的，这本来是这个制度的优势所在，为的是有效化解风险。然而却并没有规定不能将这些产品卖给美国的投资银行。因为美国的投资银行也具有较高的信用评级，故法律的漏洞使得次贷债券顺利的进入了高评级的金融机构。而投资银行将其打包后再出售给大型投资机构，利用财务杠杆将风险放大了几十倍、上百倍，为这个链条的巨大风险埋下祸根。其次，美国的投资银行即国内的证券公司实行混业经营，利用其广泛的金融关系，大力开发金融衍生品，导致金融创新有余，风险评估不足。按规定，投资银行主要从事证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、基金管理等业务，对于其每项业务应有一套完整的风险监控体系。但是大量衍生品开发导致其业务范围已经远远超出了它的能力范围，因此在风险来临之时有可能产生大的危害。因此，没有将这些业务拨离出来，让专门的风险投资公司去做，这是美国金融体制的第二个严重漏洞。

事实证明，加强金融法制建设，运用法律手段依法实施金融监管，充分揭示风险来源，合理评估风险程度，提高市场透明度是实现资产证券化健康发展的必由之路。

二、资产支持证券的风险来源

从资产证券化的运作机理考察其风险来源，资产证券化虽有效地将原始债权人的风险隔离开来，但这并不意味着资产证券就不存在风险，资产证券仍存在风险，按其与资产的联系可分为：资产风险以及证券化而带来的风险。

（一）资产风险

资产风险主要源于资产本身，而与证券化无关，不管有没有证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如债务人违约可能性的高低、债务人行使抵消权可能性的高低，资产收益受自然灾害、战争、罢工的影响程度，资产收益与外部经济环境变化的相关性等，债务人违约、行使抵消权的可能性低，资产受自然灾害、外部经济环境变化等的影响程度低，则资产质量高，风险小，反之则风险高。[②]

（二）证券化风险

证券化风险，这类风险与资产本身无关，主要是在证券化过程中产生的。它主要表现为：(1)风险隔离风险，即资产并未脱离发起人控制，导致投资者由于发起人的原因而无法及时获得资产收益；（2）信用评级风险，即评级机构存在着道德和执业能力风险，信用评级机构为了承揽更多的业务，放弃职业道德，通过提高信用评级的方式来讨好客户。也可能由于知识、经验的欠缺，无法保证其所提报告、意见等的质量，同时，由于主观能力与客观事实间存在差距，评级机构报告、意见总与客观事实有差距；（3）法律风险，资产证券化中交易结构的严谨性、有效性要由相关的法律予以保障，虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但由于资产证券化的创新性，相关法律制度并不完备，另外资产证券化中市场主体较多，他们之间的权利义务还缺乏清晰的法律界定，有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。[③]

此外，资产证券化过程中还存在执业律师出具的法律意见书、注册会计师出具的会计意见书不实等风险。这些风险如果不能及时发现并排除，经过高度衍生的证券化产品其风险也将被层层传递并无限放大，一旦经济出现波动，这些风险就会集中爆发，引发信用危机，进而演化为经济危机。

三、资产证券化监管法制化实现途径

在分析了资产证券化与金融危机的关系、资产支持证券的风险来源的基础上，重新审视资产证券化监管的法制化道路，将使我们运用法律手段加强风险监管变得有章可循。为此，我们认为加强立法建设，推动执法监督体系创新，完善资产证券化的司法保障应当成为法制化建设的重点。

（一）完善立法

当前, 中国还没有正式立法的资产证券化法律, 而是一些分散的临时性的行政试行规定。中国当前的资产证券化行政试行规定在一定程度上引导和促进了中国资产证券化交易和发展, 但中国资产证券化法律极不完善，中国资产证券化立法需要解决以下主要问题：

1.明确资产支持证券的法律性质。资产支持证券是否属于我国《证券法》中的证券是资产支持证券发行中的一个最基本，也是最重要的问题，因为它涉及到发行适用什么法律，也决定着哪一机构对发行进行监管。《信贷资产证券化试点管理办法》仅仅明确了资产支持证券代表特殊目的信托的信托受益权份额，未明确其是否属于证券。从资产支持证券在银行间市场发行并由中国人民银行、银监会监管可以推断，未将信托受益权份额纳入证券法管辖和统一的证券监管。这势必会导致当事人、监管机构、以及法院在适用法律上的困惑。我国对资产支持证券定性的模糊认识和分割的监管体系，将不利于中国资产支持证券市场的发展。因此在试点的基础上，开展资产证券化专门立法时应明确将资产支持证券定性为证券，纳入统一的证券监管法律体系。[④]

2.特殊目的机构（即受托机构）的设立问题。从某种意义上来说，特殊机构的设立是否合理关系到整个资产证券化的健康发展。目前我国的资产证券化规章规定信托投资公司和其它满足银监会资本和经营条件的公司可以组建资产证券化资产池并发行和出售资产证券化受益凭证，理论上讲规定了特殊目的信托(SPT)的组建。但未规定特殊目的机构(SPC)的设立问题。同时这些SPT规则也与中国现有的信托法的相关规定相冲突，证券化资产属于债权资产, 但中国信托法并未明确规定债权资产可否信托，并且信托法并未规定信托公司可以发行债券或其它受益凭证，这与 SPT发行资产证券化受益凭证的规定相冲突；由于信托法属于人大立法，毫无疑问在法律适用冲突时根据法律的位阶应适用信托法，从而使得SPT的相关规定落空。[⑤]建议在未来的专门法中以专章对特殊目的机构加以规范，内容包括特殊目的机构的设立主体、设立条件、设立程序、业务范围、经营活动等内容。关于SPV的设立，建议并行规定公司、信托两种模式。对与现行法律规定存在冲突之处，以例外条款加以规定。

3.立法确认证券化资产真实转让的问题。证券化资产是否真实转让关系到各参与主体的风险隔离问题。我国目前的法律体系中没有“破产隔离”和“真实出售”的概念。虽然在财政部发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》中，对发起机构信贷资产终止确认的条件作了会计规范，但效力层级较低，且仅限于信贷资产终止确认的条件，涵盖范围较窄，也欠缺真实出售认定的法律标准的相关规定。随着资产证券化在我国的推行，有关真实出售的法律确认问题是迟早要解决的事情，有必要借鉴英、德等先行国家的相关立法经验，顺应将真实出售的认定标准法定化的立法趋势和司法实践中认定真实出售的形式审查倾向，对此问题作出明确的法律规定。

4.信用评级服务的规范问题。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据, 它较好地保证了证券的安全度,也是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。完善信用评级机构的业务规范，将不符合证券化的资产排除在金融市场之外，对于防范金融危机的发生至关重要。目前我国证券化信用评级业务发展比较落后，信用评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而非基于信用评级是否能够真实地反映相关信用风险。这种不恰当的收入激励方式使得信用评级机构主观上降低了信用评级的标准。此外，由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价并没有深入了解，而是完全依赖产品的信用评级来进行投资决策。最终导致的结果是，证券化产品偏高的信用评级导致了机构投资者的非理性追捧，最终导致了信用风险的累积。这都需要立法对信用评级机构的设立、组成和管理以及资产支持证券的评级标准、评级内容、评级程序等具体内容加以规定。

（二）加强执法

加强资产支持证券的执法监督工作是资产证券化健康发展的有力保证。资产证券化是跨部门、跨行业的综合性业务，在现有的政府行政管理系统中，任何单一机构的业务分工都难以与之对应。因此，各个监管部门如何达成共享利益、共同监管的局面，对资产证券化的发展非常重要。重点需要做好以下几个方面：

1.构建完善的监管体系。目前我国的资产支持证券主要限于银行间债券市场发行和销售，监管机关法律法规明确规定为中国人民银行和银监会。这显然是试点过渡时期的权益之计，随着资产证券化的进一步发展，我国应当构建起完善的资产支持证券监管体系。从长远看，我国债券市场应该统一，应纳入统一的监管体系。但纳入统一的证券监管体系并不意味着由证监会一家监管所有事项，而是在发行注册、信息披露、交易等方面由证监会制订统一的规则，其他有关事项仍需要其他监管机构在职权范围内进行相应的监管。如银监会对银行参与资产支持证券发行活动进行监管，保监会对保险公司投资资产支持证券的活动进行监管等。[⑥]

2.以现有法律法规为依据，完善已有监管机制。目前我国证券市场基本建立了以强制信息披露为核心证券监管机制。这些制度机制在防范和化解风险，维护市场稳定方面发挥了重要的作用，监管的内容包括：一是注重对资产支持证券发行主体的监管，赋予其特殊的结构和运行机制，建立风险隔离机制；二是建立发行许可制度，进一步完善储架注册发行方式；三是建立和完善发行前、发行中、发行后的信息披露制度；四是加强对资信评级机构的评级资质审查，对证券增级方式予以监督，尽量减少免于信用评级证券的种类和范围；五是继续强化以净资本为核心的风险监管机制，进一步加强对风险资本计提的管理，建立完善的风险预警机制。六是按照财政部和国家税务总局的要求，贯彻《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》的相关规定，正确执行信贷资产证券化过程中的有关印花税、营业税、所得税等税收政策。这些法律法规是现行监管机制的依据，也是未来正式立法的前提和基础，需要执法监督机关在日常监督中严格贯彻，在实践中不断完善。

3.推进资产证券化监管方式的创新。

资产支持证券发行结构复杂，涉及当事人众多，在现有的监管体制下，仅仅依靠不同的监管部门就涉及本部门的事项进行相应的监管，难免会有纰漏。因此，必须改变政府监管包揽一切的做法，实现政府监督、行业自律、内部控制、审计监督以及社会监督的合理匹配，在政府监管和市场化约束之间寻求平衡，达到公平竞争和有效监管的目的。同时，在金融国际化趋势下，与各国金融监管机构不断加强合作，逐步形成统一的国际金融监管体系，对我国而言，在金融监管方面的国际合作亟须进一步加强。[⑦]

（三）司法保障

资产支持证券监管法制化的司法建设，是维护证券市场稳定，保护证券投资者合法权益的最后保障。司法领域法律功效的发挥，关系到金融风险能否及时化解，关系到投资者的信心能否得以保持，进而关系到整个金融市场的稳定。资产支持证券监管法制化的司法建设，需要司法机关重点解决法律运用以及司法效率问题。

1.资产支持证券发行结构复杂，证券化过程中要签署大量的诸如陈述书、保证书、评级报告、评估报告、转让合同等法律文件，而这些法律文件在一定程度上游走于法律的边缘，当这些文件与某些法律条文发生不合时，需要法院谨慎解释文件内容或宣布文件失效，以免加大危机发生的风险。[⑧]

2.由于资产证券化的创新性，相关法律制度并不完备，法律缺位和不确定的风险一定程度上受法院适用法律水平的影响。目前我国资产支持证券还没有专门立法予以规范，在处理和解决资产证券化过程中的纠纷时，司法机关可以运用的法律有证券法、信托法、公司法、商业银行法、破产法、信贷资产证券化管理办法、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法等法律法规和规章，这些法律法规本身存在较多的法律冲突，需要法院在选择适用法律时，严格遵循法律适用原则，发挥司法审判对证券化实践的引导作用。

3.解决司法效率的问题。金融市场是一个瞬息万变的的领域，广泛的参与主体、高流动性的交易资金、专业化的运作机制都对司法机关解决纠纷的高效率的能力提出了挑战。在资产证券化过程中产生的纠纷，也往往会牵涉到众多的当事人以及巨额的资金，这都需要法院提高案件审判效率，尽量缩短资金在司法领域滞留的时间，从而提高资金的使用效率，发挥出资产证券化的高流动性特点。

总之，资产支持证券风险来源的多元化，需要监管的法制化建设从立法、执法、司法等各个环节予以规范。鉴于美国次贷危机的经验和教训，未来对资产证券化风险的监管，应通过不断完善相关法律法规，加强各金融监管机构之间的合作，以对相关金融市场形成整体有机的协同管理，这样才能有效地将证券风险控制在初发阶段。

参考文献：

1.王晓晔，邱本.经济法学的新发展[C].北京:中国社会科学出版社，2008年10月第1版

2.顾耕耘.金融衍生工具的法律规制[M].北京:北京大学出版社，2007年5月第1版

3.白钦先.发达国家金融监管比较研究[M].北京:中国金融出版社，2003年4月第1版

4.中国证券业协会编.证券发行与承销.北京:中国财经经济出版社，2009年5月第1版

5. 石太峰.论资产支持证券发行的法律监管[D]．对外经济贸易大学2005年博士学位论文